L’encours des fonds non cotés détenu par des particuliers est passé de 628 millions à 7,8 milliards d’euros entre 2017 et 2023. Cette démocratisation, soutenue par le règlement européen ELTIF 2.0, s’accompagne d’un essor des clubs deals — une structuration séduisante dont la qualification en fonds d’investissement alternatif (FIA) constitue aujourd’hui la première source de risque pour les organisateurs.

Une structuration hybride, à mi-chemin entre la gestion individuelle et le fonds

Souvent confondu avec le club d’investisseurs, qui relève d’une logique éducative et patrimoniale, le club deal est avant tout une technique de structuration et de distribution. Il permet à un cercle restreint d’investisseurs de se regrouper, au sein d’un véhicule ad hoc — SCI, SAS, plus rarement société civile — pour financer directement une opération ciblée, le plus souvent dans les domaines de l’immobilier ou des énergies renouvelables.

Son essor s’explique par une double attractivité. Pour les investisseurs, le club deal offre un accès direct à l’actif, une visibilité concrète et une diversification hors marchés cotés. Pour les porteurs de projets et les sociétés de gestion, il constitue une alternative souple et pragmatique aux véhicules collectifs réglementés.

La qualification en fonds d’investissement alternatif et ses conséquences

Aux termes de l’article L. 214-24 du code monétaire et financier, transposant la directive 2011/61/UE — la directive AIFM — un fonds d’investissement alternatif est un organisme de placement collectif qui lève des capitaux auprès d’un certain nombre d’investisseurs en vue de les investir, conformément à une politique d’investissement définie par lui ou sa société de gestion. Trois critères schématiques caractérisent l’organisme de placement collectif : l’absence d’objet commercial ou industriel propre, la mutualisation des capitaux en vue d’un rendement collectif, et l’absence de pouvoir discrétionnaire des investisseurs sur les opérations courantes.

Si le club deal n’est pas un organisme de placement collectif en valeurs mobilières, il est en revanche susceptible de réunir ces trois critères. L’AMF rappelle, dans un guide publié en 2013, l’existence d’une catégorie résiduelle, celle des « Autres FIA ». La commission des sanctions, par une décision du 4 mai 2023, a ainsi qualifié de tel un club deal immobilier au sein duquel les investisseurs avaient confié la gestion à un tiers et ne conservaient pas la prise de décision sur les actifs.

Les configurations qui échappent à la qualification de fonds

Un club deal peut, dans certaines configurations, échapper à la qualification de fonds d’investissement alternatif. La première voie suppose que les investisseurs conservent individuellement un pouvoir effectif de décision sur les investissements et les désinvestissements. En pratique, cette implication directe se traduit par un pacte d’associés ou des statuts qui prévoient des règles de majorité renforcées, l’unanimité pour les décisions les plus stratégiques, voire un droit de veto.

La seconde voie repose sur la réalité de l’activité commerciale ou industrielle exercée par la société (même si elle est à venir). Lorsque le véhicule se livre effectivement à une activité de promotion immobilière, à l’exploitation d’une centrale photovoltaïque ou à la conduite d’un projet industriel (ou qu’elle procède à des investissements avec ces perspectives), il sort en principe du champ des fonds. La vigilance demeure toutefois requise.

Les responsabilités exposées en cas de requalification

La requalification emporte des conséquences distinctes selon les acteurs. Pour le porteur de projet, le risque est celui d’une sanction prononcée par la commission des sanctions de l’AMF pour exercice illégal de la gestion d’actifs collective, qui peut se doubler d’une mise en cause de sa responsabilité civile. Pour les intermédiaires — conseils en gestion de patrimoine, conseillers en investissements financiers — l’exposition est contractuelle et disciplinaire.

Pour les investisseurs enfin, c’est l’absence de protection réglementaire — pas de dépositaire, pas de valorisation indépendante, pas de reporting normé — qui se fait jour. La frontière entre l’ingénierie contractuelle légitime et la gestion collective réglementée est délicate ; la sécurité juridique se construit dès la conception du véhicule.

Cette analyse prolonge une chronique de Guillaume Dolidon parue dans la revue Finascope le 9 septembre 2025.

Dolidon Partners accompagne les organisateurs, sociétés de gestion et conseils en gestion de patrimoine dans la structuration éventuelle des clubs deals.