Le contrôle des investissements étrangers et le règlement européen sur les subventions étrangères ont profondément reconfiguré la pratique des opérations de M&A et de financement. Désormais, l’enjeu ne se limite plus à l’obtention d’une autorisation, mais à la capacité de structurer une opération compatible avec des objectifs de souveraineté économique. Double filtre, négociation des conditions, intervention croissante de l’État au capital : ces évolutions imposent une révision des standards transactionnels et une anticipation stratégique dès l’amont des opérations.

Un dispositif IEF en pleine inflexion

Le contrôle des investissements étrangers en France, codifié aux articles L. 151-1 et suivants du code monétaire et financier, connaît depuis 2023 une intensification doublée d’une inflexion de doctrine. Le décret du 28 décembre 2023 a élargi le périmètre matériel à de nouveaux secteurs sensibles (matières premières critiques, photonique, R&D en énergie bas carbone, succursales en France d’entités étrangères). Les lignes directrices actualisées de la direction générale du Trésor du 30 juillet 2025 consacrent une lecture autonome du droit IEF par rapport au droit des sociétés.

L’application s’est densifiée : 392 dossiers déposés en 2024, contre 309 en 2023, et 54 % des autorisations délivrées sont désormais assorties de conditions. Le contrôle n’est plus binaire ; il négocie.

Le FSR, second filtre à l’échelle européenne

Depuis le 12 juillet 2023, le règlement (UE) 2022/2560 sur les subventions étrangères (Foreign Subsidies Regulation, FSR) ouvre un second filtre à l’entrée du marché européen. Il soumet à la Commission européenne les concentrations dont la cible établie dans l’Union réalise plus de 500 millions d’euros de chiffre d’affaires européen et dont l’acquéreur a bénéficié de plus de 50 millions d’euros de contributions financières publiques non européennes sur trois ans.

Deux décisions de phase 2 ont déjà été rendues sous des engagements structurels : e&/PPF Telecom Group (24 septembre 2024) et ADNOC/Covestro (14 novembre 2025). Les lignes directrices d’application publiées le 9 janvier 2026 ont consolidé la doctrine de la Commission, notamment sur le pouvoir de call-in qui permet d’imposer la notification d’opérations sous-seuils.

L’intervention capitalistique de l’État

À ce double filtre s’ajoute, depuis 2024, une dimension capitalistique offensive. L’autorisation IEF s’accompagne presque systématiquement, dans les dossiers sensibles, de l’entrée concomitante au capital d’un acteur public ou parapublic (Bpifrance, Agence des participations de l’État) ou d’un dispositif spécifique de gouvernance (golden share, sièges réservés, proxy board). Deux dossiers récents illustrent cette double logique.

Eutelsat — le veto pur. Le 30 janvier 2026, le ministre de l’Économie a opposé un veto IEF à la cession des infrastructures du segment sol au fonds suédois EQT Infrastructure VI, pour environ 550 millions d’euros, en raison du caractère stratégique de l’actif pour les communications civiles et militaires.

Biogaran — l’autorisation négociée. Le même jour, Bercy autorise la cession par Servier de Biogaran au fonds britannique BC Partners, mais subordonne l’opération à l’entrée de Bpifrance à 15 % du capital, avec un siège au conseil d’administration, et à des engagements sans limitation de durée sur le siège, l’emploi, la production et la sous-traitance en France.

L’essor parallèle de véhicules d’investissement privés dédiés à la souveraineté économique — Isatis Souveraineté PME (Isatis Capital, 6 mai 2026), Bpifrance Défense (octobre 2025), Definvest (2018) — confirme la dynamique.

Trois conséquences pour la pratique transactionnelle

La grammaire du M&A en France a changé. Trois conséquences concrètes pour tous les acteurs d’une opération, quelle que soit la taille de l’entreprise concernée.

Premièrement, la qualification IEF et FSR doit être posée avant l’envoi du teaser, et non au stade de la lettre d’intention. La cartographie capitalistique doit remonter aux sous-filiales détenues à travers les chaînes de holdings, y compris étrangères.

Deuxièmement, le contrat d’acquisition doit traiter trois questions distinctes sans renvoi à une side letter : l’allocation du risque réglementaire (conditions suspensives, standards d’effort — best efforts, reasonable best efforts ou hell-or-high-water), la prise en charge des remèdes, et l’indemnisation en cas de blocage (break fee, reverse break fee).

Troisièmement, le pacte d’actionnaires et les statuts doivent anticiper les mécanismes susceptibles d’être imposés — sièges réservés, golden share, comité de sécurité interne, clauses de réversibilité — pour éviter de devoir les négocier sous contrainte au stade de la pré-notification.

Vers une codification annoncée

Deux propositions de loi en discussion à l’Assemblée nationale (PPL Plassard du 3 mars 2026, PPL Juvin du 27 mars 2026) consacrent et étendent ces inflexions. Au niveau européen, l’Industrial Accelerator Act présenté par la Commission le 4 mars 2026 introduit un troisième étage de conditionnalité pour les investissements directs étrangers dans certains secteurs stratégiques émergents.

Le mouvement n’en est qu’à ses débuts. Pour les acteurs du M&A et du financement, l’enjeu est désormais moins de subir ce cadre que de l’intégrer en amont des opérations.

Cet article est extrait d’une analyse complète publiée dans la Revue Finascope, rubrique Avis d’expert. Lire l’article complet sur Finascope →