Depuis 2024, plus d’une autorisation IEF sur deux est délivrée sous conditions, et le règlement européen sur les subventions étrangères ajoute un second filtre. Le contrôle des investissements étrangers n’est plus un risque réglementaire à traiter en fin de processus : il est devenu un paramètre structurant à intégrer dès la conception d’une opération de cession, d’acquisition ou de financement.

L’inflexion du dispositif IEF français

Le dispositif de contrôle des investissements étrangers en France — l’IEF, codifié aux articles L. 151-1 et suivants du code monétaire et financier — n’est pas nouveau, mais son maniement a changé de nature. Le décret du 28 décembre 2023 a élargi le périmètre matériel à des activités jusque-là tenues à l’écart : matières premières critiques, photonique, recherche et développement en production d’énergie bas carbone, succursales en France de sociétés étrangères. Le seuil de 10 % des droits de vote pour les sociétés cotées, jusqu’alors d’application temporaire, a été pérennisé.

Les lignes directrices actualisées de la direction générale du Trésor, publiées le 30 juillet 2025, ont apporté une seconde inflexion, plus discrète mais plus lourde de conséquences. La capacité d’un investisseur à exercer une influence ou à accéder à des informations sensibles peut déclencher le contrôle, indépendamment des seuils capitalistiques classiques du code de commerce. Des montages qui passaient hier sous le radar — dette convertible, droits d’information renforcés, sièges d’observateur — sont désormais susceptibles d’entrer dans le champ du contrôle.

Les chiffres traduisent l’ampleur du mouvement. En 2024, le ministère de l’Économie a enregistré 392 dossiers, contre 309 l’année précédente. Sur les 182 autorisations délivrées, 54 % l’ont été sous conditions. Autrement dit, la décision binaire (autorisation ou veto) cède la place à une négociation à part entière de la structure capitalistique et de la gouvernance de la cible.

Le règlement FSR, second filtre à l’échelle européenne

Le règlement (UE) 2022/2560 sur les subventions étrangères — désigné par son acronyme anglais, FSR pour foreign subsidies regulation — applicable depuis le 12 juillet 2023, ouvre un second filtre, à l’échelle de l’Union européenne. Il soumet à l’examen de la Commission européenne les concentrations dont la cible établie dans l’Union réalise plus de 500 millions d’euros de chiffre d’affaires européen et dont l’acquéreur, lui-même ou par l’intermédiaire de ses entités liées, a bénéficié de plus de 50 millions d’euros de contributions financières publiques d’origine extra-européenne sur trois ans.

L’examen se déroule en deux phases — 25 jours ouvrés en phase 1, jusqu’à 90 jours en phase 2 — extensibles en cas d’engagements négociés. La Commission peut également, par voie de call-in, exiger la notification d’une opération sous-seuils qu’elle soupçonne de distorsion. Les lignes directrices d’application publiées le 9 janvier 2026 ont formalisé les concepts essentiels du dispositif : la qualification des distorsions de concurrence, le test de mise en balance entre effets négatifs et effets positifs des subventions, et les conditions d’exercice du pouvoir de call-in.

Deux décisions de phase 2 ont été rendues à ce jour. La première, le 24 septembre 2024, concernait l’acquisition par e& du groupe PPF Telecom ; la seconde, le 14 novembre 2025, l’acquisition de Covestro par ADNOC. Les deux opérations ont été autorisées sous engagements structurels : suppression des effets de la garantie d’État illimitée des Émirats arabes unis, interdiction des financements intragroupes en provenance des entités émiriennes liées, et — pour Covestro — mise à disposition pour dix ans des brevets de durabilité aux licenciés européens. Le FSR n’est plus un filtre théorique.

L’entrée de l’État au capital, remède désormais courant

L’autorisation IEF s’accompagne de plus en plus, dans les secteurs sensibles, de l’entrée concomitante au capital de la cible d’un acteur public ou parapublic — Bpifrance, Agence des participations de l’État, industriel français — ou de la mise en place d’un dispositif spécifique de gouvernance. Trois figures se rencontrent : l’action de préférence détenue par l’État, dite golden share, qui confère un droit de veto sur les décisions stratégiques ; les sièges réservés au conseil d’administration ; et le conseil d’administration alternatif, dit proxy board, composé de ressortissants français et doté d’un pouvoir de blocage.

Deux dossiers récents en fournissent l’illustration. Le 30 janvier 2026, le ministre de l’Économie a opposé un veto à la cession par Eutelsat de ses infrastructures du segment sol au fonds suédois EQT, au regard de leur caractère stratégique. Le même jour, la cession de Biogaran par Servier au fonds britannique BC Partners a été autorisée, mais subordonnée à l’entrée de Bpifrance à hauteur de 15 % du capital, avec un siège au conseil, et à des engagements sans limitation de durée sur l’emploi, la production et la sous-traitance en France.

L’essor parallèle de véhicules d’investissement privés dédiés à la souveraineté économique — Isatis Souveraineté PME lancé le 6 mai 2026, Bpifrance Défense lancé en octobre 2025, Definvest géré depuis 2018 — confirme une politique d’ancrage capitalistique articulant un mouvement défensif, par le filtre, et un mouvement offensif, par la prise de participation.

Les conséquences pour l’ingénierie des opérations

Trois conséquences pratiques en découlent pour l’ensemble des acteurs d’une opération, quelle que soit la taille de l’entreprise concernée.

Premièrement, la qualification IEF et FSR doit être posée avant l’envoi du teaser, et non au stade de la lettre d’intention. La cartographie du capital doit remonter aux sous-filiales détenues à travers les chaînes de holdings, y compris étrangères. Les calendriers de signing et de closing doivent intégrer les délais cumulés : 30 jours ouvrés en phase 1 et jusqu’à 45 jours en phase 2 pour l’IEF, auxquels s’ajoutent les délais FSR si l’opération entre dans son champ.

Deuxièmement, le contrat d’acquisition — désigné en pratique par son acronyme anglais SPA, pour share purchase agreement — doit traiter trois questions distinctes. La première est l’allocation du risque réglementaire : conditions suspensives, standard d’effort retenu — best efforts, reasonable best efforts ou hell-or-high-water. La deuxième est la prise en charge des remèdes : engagement de l’acquéreur à accepter une action de préférence, des sièges réservés, un proxy board, avec plafonds le cas échéant. La troisième est l’indemnisation en cas de non-obtention de l’autorisation : break fee à la charge de l’acquéreur, reverse break fee à la charge du cédant en cas de retrait.

Troisièmement, le pacte d’actionnaires et les statuts doivent intégrer dès leur rédaction initiale les mécanismes susceptibles d’être imposés par l’administration : sièges réservés, droits de veto, action de préférence, comité de sécurité interne, clauses de réversibilité. Les négocier sous contrainte, en pré-notification, est plus coûteux et moins favorable.

Une codification annoncée et un troisième étage européen

Le mouvement n’est pas achevé. Deux propositions de loi en discussion à l’Assemblée nationale prolongent ces inflexions : la proposition Plassard du 3 mars 2026, qui consacre le mécanisme du conseil d’administration alternatif et alourdit les sanctions de la loi de blocage de 1968 ; la proposition Juvin du 27 mars 2026, qui étend le périmètre des activités soumises à autorisation et institue un comité interministériel des IEF.

À l’échelle européenne, la proposition de règlement « Industrial Accelerator Act », présentée par la Commission le 4 mars 2026, ajoute un troisième étage de conditionnalité. Dans certains secteurs stratégiques émergents — batteries, véhicules électriques, photovoltaïque, matières premières critiques — les investissements directs étrangers supérieurs à 100 millions d’euros provenant d’États tiers contrôlant plus de 40 % de la capacité mondiale seraient soumis à des exigences de partenariat local et de limitation de participation.

Cette analyse prolonge une chronique de Guillaume Dolidon parue dans la revue Finascope le 12 mai 2026.

Dolidon Partners conseille les entreprises, cédants ou acquéreurs, les fonds d’investissement et les investisseurs souverains dans la structuration des opérations de fusions-acquisitions et de financement soumises au contrôle des investissements étrangers et au règlement FSR. Nous intervenons dès la qualification de l’opération, dans la conduite des pré-notifications et la négociation des remèdes.